申万宏源： “高估”的关税冲击？后续超高关税

　　市场目前估量关税对出口的冲击弹性多为1，也即关税税率上升幅度近似等同于出口下行幅度。按照2018-2019年关税1。0期间经验，四批加税商品出口受关税的冲击幅度，近似等同于关税加征幅度（除第四批“抢出口”导致的需求透支效应以外）。自2018年9月24日起头加税25%， 2018年9月至2019年12月，美自华进口增速平均为-19。2%，低于美自其他国度进口增速（2%）21个百分点，冲击幅度近似等同于关税加征幅度，这也是市场假设弹性1的根本。

　　2）地缘风险。国际地缘事务导致外需对国内经济的传导呈现非线）非系统风险导致局部范畴压力被放大。

　　宽免清单并非由中国构和争取，而是由美国进口商申请。根据关税1。0期间的宽免机制，301关税宽免机制是美国商业代表办公室（USTR）针对《1974年商业法》第301条目对中国进口商品加征关税的宽免法式。通过该机制，受关税影响的美国企业能够申请将特定商品从加征关税清单中解除，以削减对其运营的负面影响。申请次要基于三个尺度：1）寻求中国以外的商品替代比力坚苦；2）加征关税对申请从体及美国其他好处形成了严沉经济损害；3）该产物不取“中国制制2025”亲近相关。

　　同时，新兴国度财产链取中国深度嵌套，近两年更是加快从中国进口出产材料，对中国加征关税反而会阻拦新兴国度正正在提速的工业化历程。从数据上看，我国对新兴国度协同供给类（两头品取本钱品）出口增速，领先新兴国度工业出产增速2个月，申明新兴国度工业化历程需依赖中国的出产材料供给。从边际变化看，近两年东盟从中国的进口依赖度中，消费品依赖度总体下滑（32%下行至29%），但两头品、本钱品依赖度上升（18%上升至近20%），申明对我国的供应链需求更慎密。正在此布景下，若新兴国度对中国加征关税，只会让进口出产材料价钱昂扬，抬高其工业化的成本。

　　权衡关税对经济的间接影响，可通过对含“美”量较高的行业进行阐发，次要集中正在、轻工纺服、机械设备等范畴。我们将含“美”量较高定义为营收中对美出口占比力高的行业，对美出口也会考虑上下逛间接用于出口的部门，也即完整链条的对美出口。静态来看，含“美”量较高的别离是文教体育文娱用品（营收对美依赖度11。9%，下同）、家具（10。5%）、纺织业（9。5%）、皮革制鞋（8。4%）、计较机通信电子设备（8。3%）、（8。1%）等。动态来看，消费电子、家具等含“美”量正在商业摩擦以来已较着下降3个点以上。

　　市场估量关税对出口的冲击弹性多为1，即税率上升幅度等同出口下行幅度。但弹性并非固定，而是随税率变化呈现“非线性”变化，超高税率反而会降低冲击弹性，缓和出口压力，譬如2024年车税率上升100%，但冲击弹性为0。3。当前美国加税145%，冲击弹性已由1。8下降至0。3。

　　新兴国度是伴侣而非敌手，商业形式也不只限于出口转移。关税1。0时，我国对新兴国度出口较着走高，但并非协同供给等两头品，而是新兴国度内需驱动的商品；2019年我国对发财国度、协同供给出口增速均由10%以上回落至0%摆布，但对新兴国度内需取“出口转移”类商品增速上升至9。4%摆布。分商品看，中国对新兴国度反弹的更多是消费品，但上述商品新兴国度对美国出口并非都同步添加，反映新兴国度内需也拉动了我国出口。

　　二是商业体例向国产替代的一般商业转型，天然会削减进口需求，典型案例是近年创出新高的手机商业顺差。正在商业体例上，转向国产替代为代表的一般商业为从。数据来看，过去十年间，一般商业顺差占比从24。5%升至73。1%，加工商业则从60。4%降至10。4%，特别是正在2018年商业摩擦以来。以手机为代表，商业摩擦曾导致大量国内手机代工场向新兴国度转移，对一带一手机出口中加工商业占比由80%以上大幅下降至50%以下。但全体手机商业顺差仅正在2018-2019年小幅下行，之后创出新高，从因国货物牌兴起，一般商业出口占比力着上升至50%以上。

　　但关税冲击弹性并非固定，而是随税率变化呈现“非线性”变化，超高税率反而会降低冲击弹性，边际缓和出口压力。关税冲击弹性存正在“从递增到递减”的非线%时弹性递增，反映美国进口企业若进口成本大幅度上升，则自中国的进口需求也会更大幅度下降；税率高于50%时弹性递减，此时税率即便更高，但冲击弹性下降，申明对中国商品仍会保有根基需求（以及中国商品的难替代性）。

　　三是外部制裁取关税反制也会加快进口替代，我国国内产物价钱劣势会进一步夯实这一趋向，缓和P压力。2022年美国“法案”了我国自海外半导体进口，我国依赖加工商业的机电产物进口增速一度下滑至-37。0%，但机电产物出口增速正在此期间取进口增速呈现史上初次脱钩，同期增速（4%）较着高于进口增速-17。7%。这表白外部制裁只会加速国内进口替代。取此同时，2018年我国也对美国反制关税，部门商品对美国、对世界进口依赖度均较着下滑，也申明进口替代特征。譬如车辆对美（-2。7pct至4。5%）及世界（-1。1pct至1。6%），以及机械设备对美（-1。5pct至4。2%）及世界（-1。7pct至3。0%）依赖度均较着下降。

　　加墨未被加征对等关税，仍是全球次要的商业转运渠道。跟着美国正在全球商业中实施蔑视性商业壁垒，墨西哥成为主要“商业转运”渠道，侧沉消费品和本钱品。本轮美国“对等关税”并未对加墨加征，也默认了加墨转运缓和其国内经济压力的模式，后者可对冲次要商业国因被美国加征关税而导致的对美出口下行压力，对冲幅度或达23%。

　　测算P影响时混合添加值取产值，轻忽进口缓冲垫。出口是“产值”概念，而P是“添加值”，出口下滑不等于P下滑，2019年出口即取净出口P，背后是进口增速的下滑，后者取我国出口模式相关。我国出口中加工商业占比达30%，一旦出口走低，加工商业进口或也会走低（P为出口-加工商业进口），响应缓和P压力。

　　出口下滑对就业的影响传导弹性也小于1，同时进口替代现实上也会添加国内就业，不变居平易近收入取消费。分歧于制制业投资等取营收、出口增速变化幅度根基分歧的特征，就业波动幅度往往小于企业营收取出口。以外需依赖型行业为例，出口增速波动1个百分点，只会带来就业增速波动0。4个百分点。由于当行业景气宇下行时，起首是收入下降，最终才是裁人，因而出口下滑对就业的影响远小于对企业营收的影响。同时，进口替代布景下本来属于海外企业的订单，也会转由国内企业衔接，也会创制新增就业和P，不宜由于出口压力线性外推为P和就业均会晤对划一幅度压力。

　　商业体例向国产替代的一般商业转型，天然会削减进口需求，外部制裁、关税反制、价钱劣势也会强化进口替代过程。过去十年间，一般商业顺差占比从24。5%升至73。1%，特别是正在2018年商业摩擦以来。以手机为代表，苹果手机代工场向新兴国度转移，但全体手机商业顺差仅正在2018-2019年小幅下行，之后创出新高，从因国货物牌兴起，一般商业出口占比力着上升至50%以上。

　　拆分商品看，中国对新兴国度反弹的商品更多是消费品，但上述商品新兴国度对美国出口并非都同步添加，反映新兴国度内需也拉动了我国出口。察看中国对新兴国度出口增速正在2019年下半年反弹的布局，消费品反弹相对较着，譬如手机（反弹22%）、家具（17%）、玩具（17%）、汽车（14%）、家电（11%）。但察看新兴国度对美国的出口布局，仅家具（14%）、玩具（22%）增速反弹，而手机（0。3%）、汽车（-11%）、家电（-14%）出口增速均表示一般，申明中国对新兴国度相关商品出口，更多由新兴国度内需消化。本轮关税布景下，新兴国度内需取中国产物渗入率提拔，也会正在缓和我国出口压力。

　　关税1。0期间对新兴国度出口较着走高，不单是“协同供给”等两头品，还包罗新兴国度内需驱动的商品。我们通过商品类别拆解对新兴国度出口驱动要素，两头品和本钱品出口更多为协同供给，最终仍由发财国度需求驱动，数据上也反映为对新兴协同供给出口增速取对发财国度出口分歧。而对新兴国度消费品出口，则更多受其内需影响，也包罗“出口转移”属性；新兴国度出口正在我国总体出口中占比近60%，此中30%属于协同供给，30%属于内需取“出口转移”。关税1。0期间经验来看，2019年我国对发财国度、协同供给出口增速均由10%以上回落至0%摆布，但对新兴国度内需取“出口转移”类商品增速下半年上升至9。4%摆布。

　　高估出口下滑对国内就业和消费的影响。权衡关税对经济的间接影响，可通过对含“美”量较高行业进行阐发，次要集中正在消费电子、轻工纺服、机械设备等范畴。该类正在制制业投资中占比力高（31。4%），但正在就业（9。8%）和劳动报答（6。1%）中占比力低，由于我国就业全体更多向办事业倾斜。此外，出口下滑对就业的影响传导弹性也小于1，进口替代或也会添加国内就业和P（订单由国内企业衔接），不变居平易近收入取消费。

　　进口下行有三大体素，一是加工商业进口会陪伴出口下滑，本轮也会缓和出口对P的冲击幅度。我国出口中，30%由加工商业形成，而加工商业的模式是先从海外进口原材料，正在国内出产加工后，出口给海外。数据上也表现为加工商业进口增速取出口增速高度婚配。因而，若关税导致出口增速下滑，也会同时导致加工商业进口增速下滑，令净出口下行幅度小于全体出口下行幅度。譬如关税1。0期间，加工商业进口增速由2018全年的14。4%大幅下行至2019全年的-5。4%，缓和了净出口P压力。

　　目前美国已出台宽免清单，宽免速度较着快于关税1。0期间（半年时畅），后续超高关税的可持续性也存疑。2025年4月4日，美国发布新一轮关税宽免清单，宽免清单自4月5日起生效，取根本关税和对等关税同步实施，涉及自华进口规模为220。3亿美元。此次宽免清单分为两类：第一类是《美国》第50卷第1702(b)条涵盖的商品，以及此前按照232条目加征关税的钢、铝和汽车及其零部件；第二类是新增宽免商品，自华进口规模为220。3亿美元，占2024年美国自华总进口的5。0%，涵盖医药取化学品、木成品取纸成品、器件、矿物取金属以及橡胶塑料等产物。

　　本轮美国“对等关税”并未对加墨加征，也默认了加墨转运缓和其国内经济压力的模式，后者可对冲23%的我国对美出口压力。近年来中对美出口高于美自中进口，显示美国进口商改变进口来历地的“转运转为”。美国也已认可这一变化，并针对“芬太尼”问题对加墨取中国加征关税，但“对等关税”并未对加墨加征，只是对中国加征大规模关税，也是默认了美国进口商转运转为，按照加墨对全球商业转运的结果，取关税1。0期间加墨转运的商品占比，加墨转运或可对冲23%的我国出口对美压力。

　　关税1。0期间被宽免关税的商品占比最高达60%，以供应链较难取中国脱钩的两头品和本钱品为从，反映商业摩擦对美国经济和进口商的影响弘远于执政者的预期。2018年来宽免清单（包罗新增+延期）共50轮，规模最高达1183亿，解除比例最高达46。2%（年化），单月占比最高达60%。从宽免清单结果来看，机械设备、橡胶塑料等两头品本钱品宽免结果显著，宽免后美自华进口占比会较着提拔、增速反弹5-10个百分点，此中，机械设备占比最高（24。4%），其次为橡胶塑料（14。5%）、电气设备（13。6%）、矿物及金属成品等等（7。1%），显示我国正在出产供应链环节不成替代性高于最终消费品环节。消费品宽免结果则相对一般。

　　不宜高估新兴国度对中国大幅加征“双沉关税”的决心，前者财产链取中国深度嵌套，对中国加征关税反而会阻拦新兴国度正正在提速的工业化历程。从数据上看，我国对新兴国度协同供给类（两头品取本钱品）出口增速，领先新兴国度工业出产增速2个月，申明新兴国度的工业化历程需依赖中国出产材料供给。近两年东盟更是加快从中国进口两头品、本钱品（对华依赖度由18%上升至近20%），申明对我国的供应链需求更慎密。正在此布景下，若新兴国度对中国加征关税，只会让进口出产材料价钱昂扬，抬高其工业化的成本。

　　含“美”量较高的行业更多次要集中于制制业投资，但正在就业和居平易近收入占比力低。含“美”量较高的行业对美出口占总出口的比例达到25。3%，较着高于全行业平均程度（14。7%），且该类行业也更依赖外需，出口依赖度（25%）也较着高于全行业平均程度（11。2%）。该类行业正在工业相关经济目标中占比力高，譬如占制制业投资比沉31。4%、占工业添加值比沉28。5%、占工业利润比沉31。1%，但若乘以营收比沉，则占比均会削减75%。取此同时，含“美”量较高行业正在就业（9。8%）和劳动报答（6。1%）中占比力低，由于我国就业全体更多向办事业倾斜。

　　跟着美国正在全球商业中实施蔑视性商业壁垒，墨西哥成为主要“商业转运”渠道，侧沉消费品和本钱品。跟着美国正在全球商业中实施蔑视性商业壁垒，以欧盟为例，美国对其加征钢铝关税后，美国自欧盟进口钢铝的占比从2018年的13。8%降至2023年的12。7%。而正在2020至2023年间，自欧盟进口钢铝成品增加42。3%，对美国钢铝出口添加72。2%。近年，和墨西哥从次要商业伙伴国的进口占比和对其出口比例均正在上升。从商品类别看，侧沉转运本钱品。包罗汽车及其他运输设备、电气设备和机械设备。包罗、家具玩具、药品、纺织服拆和食物饮料。

　　关税存正在“反身性”，美国进口企业仍有可能争取宽免清单。宽免清单并非由中国构和争取，而是由美国进口商申请。关税1。0期间被宽免关税的商品占比最高时一度达到60%，以供应链较难取中国脱钩的两头品和本钱品为从，反映商业摩擦对美国经济和进口商的影响弘远于执政者的预期，也显示我国正在全球出产供应链中的不成替代性。

　　当前美国关税组合为“2/3月+20%取4月+125%”，对应的关税弹性别离是1。8和0。3，新一轮弹性已较着下降。典型案例是2024年拜登对汽车加征关税100%，税率提高至127。4%，但汽车对美出口冲击幅度为50个百分点。并且此中还包罗“抢出口”竣事后的透支效应，实正在冲击弹性更小，测算关税税率上升至120%以上后，关税冲击弹性也下降至0。3摆布。

　　出口是“产值”概念，而P是“添加值”，出口下滑不等于P下滑，2019年即呈现出口取净出口P的。市场测算出口对P的影响时，间接用“出口/P占比*出口下滑幅度”测算，但轻忽了出口是“产值”概念，此中包罗了进口原材料等两头出产成本，并非P的“添加值”概念。实正需要测算的是“净出口”对P的影响（需要考虑进口）。譬如2019年，美国关税拖累我国出口增速由2018年9。9%下滑至2019年0。5%。但商业顺差（出口-进口）却创出阶段性新高，总体净出口对P的贡献同期反而由-0。6个百分点上升至0。7个百分点。